简讯：智慧CRM服务龙头玄武云将登陆港交所：营收两位数增长、毛利率走低

6月24日，国内智慧CRM服务龙头企业玄武云(2392.HK)开启招股，并预计于7月8日登陆港交所。此次招股期为6月24日-6月30日，招股价每股4.93-6.91港元，拟全球发行3439.05万股，以发售中位数计募资净额为1.74亿港元。

根据招股书，受益于行业高增长，玄武云近年来也实现了两位数营收增长，但由于上游供应商较为集中，影响对上游议价能力，导致毛利率逐年下滑，从而净利润未随营收增长而增长。

【资料图】

一、智慧CRM服务龙头，分享行业增长红利

玄武云在招股书中披露：中国CRM服务行业高度集中，按2021年收入计，前五名参与者的市场份额合计为63%。玄武云处于行业龙头地位，按2021年国内本土智慧CRM服务供应商收入计，玄武云是中国国内最大的智慧CRM服务供应商，市场份额为13.8%，按2021年智慧CRM服务全球供应商收入计，玄武云为中国智慧CRM服务第二大供应商。

图1 玄武云营业收入情况（单位：亿元）

资料来源：玄武云， 零壹智库

招股书援引咨询机构弗若斯特沙利文的数据，中国智慧CRM服务市场的市场规模在2021年为72亿元，2018年至2021年的复合增长率为66.9%，预计2026年将达368亿元，2021年至2026年的复合增长率达38.6%。

伴随着行业的高速增长，玄武云的营收近年来也保持两位数的较高增速，但整体低于行业增速。2018年至2021年，其营收分别为5.19亿元、6亿元、7.97亿元及9.92亿元，2019年至2021年的同比增速分别为15.7%、32.7%及24.5%。

此外，受毛利率下滑等因素影响，玄武云的净利润并未随收入增长而增长，2018年至2021年，玄武云分别实现净利润2980万元、1348万元、2931万元及1535万元。

在业务及收入构成上，玄武云分两个部分，CRM-PaaS及CRM-SaaS服务进行披露：CRM-PaaS服务将云和全触点通信、人工智能和数据智能能力封装，以便将其集成至客户的业务系统中；CRM-SaaS服务包括（i）营销解决方案，使客户能够准确地向目标受众推广其产品或服务，吸引受众的注意力并维护客户与其终端客户之间的关系；（ii）销售云解决方案，提高客户的获客能力并实现更高的销售效率；（iii）客服云方案，帮助客户提高客服治理及提高客户留存率。2021年CRM-PaaS服务及CRM-SaaS服务分别实现营收5.55亿元及4.37亿元，占比分别为55.9%及44.1%。

二、应收账款导致经营现金流不稳定，影响盈利质量

招股书披露，随着业务的增长，玄武云的贸易应收款及应收票据由2018年年底的1.23亿元增至2019年的1.61亿元，并进一步增至2020年底的2.4亿元，以及2021年的2.64亿元。下表将各年的贸易应收款及票据余额与当年营业收入做了比较。

同时，由于信用销售的增加，贸易应收款周转天数由2018年的82.9天增至2019年的86.5天，并进一步增至2020年的91.7天及2021年的92.6天，显示平均应收账款余额占营业收入的比重有所增加，应收账款周转率在下降。

表1 玄武云营业收入、贸易应收款、净利润及经营现金流情况

资料来源：玄武云招股书

贸易应收款给公司现金流带来负面影响。在实现盈利的情况下，2019年及2021年玄武云均出现了负的经营现金流。招股书解释负的经营现金流的原因包括贸易应收款。

三、供应商集中度较高，影响上游议价能力及毛利率水平

招股书披露，2018年至2021年，玄武云的毛利率分别为35.8%、32.8%、24.3%及23.4%，呈现出下降的趋势，但2021年下降幅度较小，相对平稳。

图2 玄武云毛利率情况

资料来源：玄武云招股

招股书披露，毛利率水平下滑是由于受到CRM PaaS服务毛利率水平逐年下滑的“拖累”，2019年至2022年CRM PaaS服务毛利率分别为29.5%、24.9%、13.9%和10.9%，下滑的原因是“主要由于电信网络运营商收取的服务费自2019年第四季度开始普遍增加”。根据招股书，截至2021年的四个财务年度内，玄武云的前五大供应商产生的销售成本分别占同期收入的81.0%、81.6%、85.7%及86.1%。前五大供应商包括国内三大电信网络运营商。

而CRM SaaS服务的毛利率保持相对稳定，2018年至2021年分别为39.7%、40.7%、38.6%及39.3%。

在收入构成上，2018年至2020年，CRM PaaS服务的营业收入占比扩大，进一步放大了其毛利率下降对于整体毛利率的影响，2018年至2020年，CRM PaaS服务的收入分别为2.01亿元、3.02亿元、4.61元及5.55亿元，占比分别为38.8%、50.2%、57.8%,；2021年CRM PaaS服务收入5.55亿元，占比55.9%，较前一年略有下降。

玄武云在招股书中披露，2022年一季度，由于CRM PaaS及SaaS的毛利率均有所提升，整体的毛利率较2021年也有所提升，但未披露具体的毛利率水平。在营收高增长的惯性下，毛利率的改善有望给未来盈利带来想象空间。