视点！涂鸦智能回归港股破发，物联网是好赛道吗？

在众多中概股因中美上市公司审计监管的矛盾而被美国证监会列入摘牌名单的背景下，7月5日，又一家中概股——物联网开发平台服务商涂鸦智能（2391.HK）以双重上市的方式登陆港交所，发行价19.3港元，募资7000万港元。涂鸦智能此前于2021年3月在纽交所挂牌上市，代码TUYA。

(资料图片)

根据招股书，涂鸦智能的业务始于2014年，其设立了世界首个物联网云开发平台，帮助开发者们建立了一个品牌方、OEM厂商、合作伙伴及终端用户的物联网生态系统，开发、推出、管理及变现智能设备与服务。目前，其物联网 PaaS服务了全球200多个国家和地区的企业和开发者。

涂鸦智能的产品和服务包括三种：物联网 PaaS、智能设备分销、行业SaaS及其他。其中，物联网PaaS贡献主要营收。2019年、2020年及2021年，物联网PaaS业务分别实现收入7637万美元、1.52亿美元及2.61亿美元，占比分别为72.2%、84.3%及86.5%。

在业绩表现上，涂鸦智能在报告期毛利率逐年提升，同时营收大幅增长，但受研发投入及营销投入较大等因素影响，尚未实现盈利，近三年累计亏损3.68亿美元。涂鸦智能在招股书中表示，企业目前的目标是长期增长而非即期财务回报或盈利。

一、毛利率逐年上升至42.3%

2019年至2021年，涂鸦智能的毛利率逐年上升，从2019年的26.3%上升至2020年的34.4%，进一步上升至2021年的42.3%。

毛利的上升主要由毛利贡献最高的物联网 PaaS业务拉动。2019年至2021年，物联网 PaaS贡献毛利分别为2192万美元、5443万美元及1.11亿美元，占比分别为78.9%、87.9%及86.7%；物联网PaaS的毛利率从2019年的28.7%上升至2020年的35.9%，进一步上升至2021年的42.4%。2022年一季度物联网PaaS的毛利率为42.3%，较2021年一季度的41.7%略有上升。过去几个季度，物联网PaaS的毛利率保持相对稳定，主要是由于有效落实了定价、成本管理及高效改进措施。

此外，报告期毛利率的上升还来自于利润率相对较高的行业SaaS贡献不断增加使得收入结构优化。SaaS及其他业务的毛利率最高，2019年、2020年及2021年分别为75.8%、75.6%及73.7%，2022年一季度，SaaS及其他的毛利率为77.1%，较2021年一季度的75.1%提高了两个百分点。目前，SaaS及其他业务的收入规模尚小，但占比在逐年提高。2019年、2020年及2021年，SaaS及其他业务收入分别为195万美元、613万美元及1856万美元，占比分别为1.8%、3.4%及6.2%。

招股书披露，随着持续提高物联网PaaS的毛利率并拓展行业SaaS业务，未来毛利率将进一步提升。2022年一季度，涂鸦智能的毛利率为41.2%，与2021年一季度的41.1%相比略增。

二、业务高速增长，高研发投入，短期不以盈利为目的

涂鸦智能自成立以来经历了高速增长，最近三年，营业收入从2019年的1.06亿美元同比增长70%至2020年的1.8亿美元，进一步同比增长67.9%至2021年的3.02亿美元。

相应地，客户数也在大幅增长，从2019年的约3300个增至2020年的约5000个，进一步增至2021年的8400个。其中，IoT PaaS客户数从2019年的约2300个增至2020年的3300个，进一步增至2021年的5500个。

虽然业务规模及收入都在高速增长，同时毛利率提升，但涂鸦智能尚未实现盈利。2019年、2020年及2021年，涂鸦智能分别亏损7048万美元、6691万美元及1.75亿美元，2020年亏损有所收窄，但2021年亏损扩大，三年累计亏损3.68亿美元；三年经营现金流出分别为5656万美元、4921万美元及1.26亿美元。

财报显示，费用增长影响了涂鸦智能的盈利能力，2021年亏损扩大的一个重要原因是包括股权激励的各项费用增长幅度均超过了营业收入增长幅度。2021年，涂鸦智能的研发费用同比增长125.1%至1.74亿美元；销售费用同比增长100.7%至7538万美元，一般及行政费用同比增长300.7%至7159万美元。

在涂鸦智能的各项费用中，研发费用的营业收入占比最高，2019年、2020年及2021年，研发费用分别为5200万美元、7743万美元及1.74亿美元，营收占比分别为49.2%、43%及57.7%。截至2021年底，涂鸦智能拥有2561名研发人员，占员工总数的73.8%。高研发投入显示了涂鸦智能的高科技属性，利于构建技术护城河，但也影响了盈利能力。

此外，销售费用占营收比重也较高。2019年、2020年及2021年，涂鸦智能的销售及营销费用分别为3702万美元、3756万美元及7538万美元，占比分别为35.0%、20.9%及25.0%。

不考虑股权激励等项目，2019年、2020年及2021年，涂鸦智能的non-GAAP经调整亏损分别为6526万美元、5747万美元及1.09亿美元。

目前，盈利并不是涂鸦智能的短期目标，其在招股书中表示：“作为物联网云开发先行者，我们一直专注于扩大我们的物联网云开发平台，发展我们的客户群以及培养我们的开发者社区，并非寻求即时财务回报或盈利能力，以为我们产品及服务的长期增长打下坚实的基础”。

涂鸦智能于2021年3月登陆纽交所。上市一年多来，其股价受外围市场环境等因素影响，表现并不理性。而回归港股并未给其美股股价带来明显“扰动”，截至2022年7月15日收盘，其股价为2.11美元，较发行价21美元已大幅下挫；市净率1.16倍，市值12亿美元。

图1 涂鸦智能纽交所上市以来股价表现

资料来源：Wind

在香港市场，截至7月18日收盘，涂鸦智能股价18.7港元，较在港上市发行价19.3港元下跌了3.1%，市净率1.31倍，市值108亿港元，较美股有所溢价。